招商基金首席研究官朱红裕:投资就像“耕地”不能取巧

从清华工学硕士到证券研究所研究员,从国投瑞银基金经理到红杉资本中国基金副总裁,从弘尚资产到招银理财……在聊到自己丰富的职业经历时,朱红裕谦虚地说自己“是一个非常幸运的人”。

但正如朱红裕十分推崇的投资大师约翰·邓普顿所言:“没有充分的准备、没有付出辛劳,运气就只是个没有现实意义的词汇。”

“终身学习”是朱红裕在访谈中反复强调的词。他很喜欢用道德经里的一句话作为警示:“大道甚夷,而民好径”。投资的路平坦宽阔、无边无际,但绝大部分人都爱从山旁小道抄近路。而朱红裕对自己的要求是终身学习、不断提炼自己的投资方法,坚定不移地做长期难而正确的事情。

作为持续耕耘的回报,朱红裕的代表组合——国投瑞银稳健增长,在其2011.5.20至2013.7.31的管理期间,取得了29.26%的超额收益,任职期间还分别获得1次晨星奖、2次金牛基金奖和3次明星基金奖。

经历了在一级市场与二级市场、公募与私募的摸爬滚打,朱红裕的投资视角有什么独特之处?我们从选股、决策和控制波动的角度,总结了他的投资特点:

朱红裕不太认可其他人的“找牛股”思维,他认为这种思维是赔率驱动的思维方式。“二级市场的投资讲究的是复利,组合要有滚雪球的能力,尽可能让组合里的公司胜率都很高。”

在这样的思维驱动下,朱红裕把大部分精力放在深度研究行业与公司上,力求精选出长期胜率高的公司。

对于估值,朱红裕也认为要把估值放到后面看,因为估值“本质上是赔率问题”。

朱红裕心中的理想投资状态是,在高胜率和高赔率的情况下买入,即公司基本面竞争格局好、需求长期向上,同时景气、预期在底部。

这样的投资往往是逆向投资,十分考验基金经理的心态。对此,朱红裕把投资比作农民种地:“要忍住寂寞,像农民种地一样,前期一点点松土,等待时机播种、收获。”

至于卖出,朱红裕认为有三种卖出条件:基本面发生变化、标的实现了预期收益、有更好的选择。

朱红裕并不是“买入就不动”的选手。他十分认同霍华德·马克斯的一句话:“面对周期,我们或许永远不会知道要去往何处,但最好明白我们身在何处。”因此,他也会根据景气度做出适当的择时操作。

“回撤达到x%就砍仓”“估值极高就退出”这些市场上常有的控制波动的办法,都不是朱红裕想做的事。他认为,真正实现中高收益、中低波动的,是行业的多样化。

“投资如果只在某个行业里‘耕地’,不可能比较好地控制波动。这个地有可能遇到旱灾、洪灾,会遇到各种情况,你控制不了。”因此,朱红裕不会过度集中。

过去丰富的职业经历与长期深度学习赋予朱红裕的,不仅是独特的投资方法论,还有一种“企业家”思维和跨越历史的全球视角。

今年以来,许多投资者会为波动的股市感到煎熬。而朱红裕却对包括制造业升级产业链、房地产以及部分港股在内的一些板块较为乐观……以下,是与朱红裕的对话全文:

朱红裕我比较好奇外面的世界是怎么运行的,出于好奇心去学了很多经济相关的东西。

我真正想要去了解这一专业是从1997年的亚洲金融危机开始。本科以前,我从来没看过经济和金融学的东西。上本科以后,遇到了亚洲金融危机,对当时中国影响比较大,我就很好奇,就去图书馆看相关的书,比如《经济学原理》。

后来读了研究生,我读的是生物相关的工科。当时读书很苦,很多时间都在做实验、做课题。但清华有个好处是你可以去选感兴趣的课程。我当时选了很多经济学相关的课程,比如会计学、经济学、微观宏观。

研究生毕业前后,我偶然从师兄那听说了行业研究员这个职业,后来去做了研究员。

我一开始是从医药研究起步,除了医药生物以外,还看了零售、消费品、建筑建材,也看了宏观策略。

朱红裕大部分人做投资都有一个非常“原始”的梦想:找牛股。今年找出两个牛股,职业生涯找出4只大牛股,每只牛股涨个几倍,这是一种非常朴素的思维。

一级市场机构做一级市场,本质上也是赔率驱动的,因为一级市场大部分的项目都在行业爆发式增长的早期或者前期。

这些行业的特征是增速快、竞争格局不稳定,没有谁知道3年、5年、10年以后谁是行业老大,每天变化很快。

找牛股通常会去看需求端是不是爆发,弹性越大,找牛股的概率似乎就越高,这个也没错。

我从红杉到私募,到后来出来到招商,感触最深的是,决策依据不再是赔率驱动,是在高胜率的前提下,结合中高的赔率买入。

一级市场本质上是赔率驱动,比方说投100个项目,只要3-5个成功,一个项目翻100倍,就可以全赚回来了。

但如果是二级市场,你买100只股票,即便其中3-5个涨了100倍,你也不可能把整个业绩做好。在投资比例有限制的前提下,最后也挣不了多少钱。

所以二级市场讲究的是复利,你的组合要有滚雪球的能力。这意味着你要尽可能让组合里的公司的胜率很高,否则光赌赔率,同样难以取得好成绩。

想明白这个问题以后,我平时不断地积累、筛选好行业和好公司,在赔率高的时候出手。

估值低不代表PE低,也不代表PB低,有的公司是越低越贵的。我们要去看公司未来3-5年,在高胜率的前提下,它的赔率是不是足够。

理想的投资状态是,在高胜率和高赔率情况下出手,即公司基本面竞争格局好、需求长期向上、竞争格局有向好变化,同时景气、预期在底部,或者说市场交易层面的东西在底部。

首先,就算是“夕阳行业”也不代表没机会,只要市场足够大。很多所谓的“夕阳行业”都是有10倍20倍的机会,关键是你相对别人的竞争优势有多大,你的成本曲线是不是很陡峭。

举个例子,去年某龙头公司被美国制裁的时候,关注度也挺高,就看你有没有勇气去买。如果没有前期做的研究,你是不敢买的,就算下手也拿不住。

所以我们要做的事情是忍住寂寞,像农民种地一样,前期一点点松土,等待时机播种、收获。

这样想通后,我心态变得好很多,不去天天想挖牛股、去预测行业明年能不能爆发。我也不认为我有这个能力。我不去预测天气。我感兴趣的是如何去选出好的土地,挑好的种子。

但是我也要大概知道春夏秋冬的季节分布。既然我们对于未来没有预测能力,应对市场首先得清楚目前在什么地方、大概会往什么地方去走。

我的答案是,我们研究股票肯定是基于长期维度去研究,但是市场给了你机会,我们为什么不去做交易?买股票可能原来预期三年翻一倍,但它三个月就涨了80%,为什么不考虑卖?

第三种更重要,我选出了100块地,在什么时间点去播种这有非常大的余地。有的地已经很拥挤了,肥力已经不行了,我就先养着它,让它自然地积累肥力。

我2020年九、十月份发的理财子产品,在2020年底,基本上把很多有茅含量的股票卖出了。因为我们有算过,往后推三年,一些公司回报率都是5%以下。我们以长期视角研究,但是我们投资还是要有3-5年的维度。

客户把钱交给我们,我们拿的股票如果在未来三年都不可能给客户创造价值,那我为什么要持有那些股票?你不应该对某个股票有特别强的执念。

我可能大概会选100个左右细分行业的好公司,其中挑40个左右的公司作为组合。这个过程是动态的,我不断地在100多块地里面去选择40块地耕种。如果哪一天我选不出值得播种的地,我就把仓位降下来。

朱红裕我不想太集中,除非深度研究长期沟通的公司到了极度便宜的时候,空间长期胜率特别高的同时赔率有特别高的突破,可能会买足。

我们做投资做久了,会认为自己对行业、对公司的认知达到了非常高的高度。但实际上我们对未来的预测还是很困难的,而寻找供给侧拥有核心竞争力的企业将提高我们的赔率。

很多信息是噪音,就算不是噪音,中短期内信息累积起来并不会本质上提高判断未来的准确度,因为这个世界就是一个高度复杂的非线性系统。

但是人的自信心会膨胀。你掌握的信息增加了,通常来说你对这个公司的判断准确度只提升5%,但是你的自信心膨胀了3到5倍。

我们要对这个世界、对于我们自身有一颗基本的敬畏之心,否则你在做决策的过程中,难免会高估个人的能力,会怀着傲慢的心去决策。

有时候市场会很扭曲。如果我对定价很了解,明明是5000块钱的地,有人出5万的价格,那我为什么要框定一个区间,打死也不卖?

朱红裕这是一个特别好的问题。这个市场会有很多控制波动的办法,如减仓、控回撤、回撤达到x%就减仓、估值极高就退出,而这些都不是我想做的事。

要实现真正意义上的中高收益、中低波动,我还是举耕地的例子,要不断找不同的“地”。我在各行业布局100-200块地,不断筛选、淘汰,在100多块地里找土地肥力好、未来产出最好的30-40块地耕种。

投资如果只在某个行业里“耕地”,不可能较好地控制波动,这个地有可能遇到旱灾、洪灾,会遇到各种情况,你控制不了。所以我会通过行业的多样化去控制波动。

而要做行业多样化,认知能力的提升是个漫长的过程,所以基金经理还是要终身学习。

但今天依然坚定不移去做长期基本研究的投资人,像巴菲特、芒格这样天天拎着本书出来的人越来越少了。因为这个过程中是很孤独很痛苦的,需要不断去做逆人性的事情,不断的逼着自己去学东西,去丰富你的知识结构。没有捷径。

举个例子,10来年前做脱硫脱硝污水处理的环保公司,如果它在广东做得很成功,未必在别的省能做成功。它在广东省有人脉资源,在浙江上海未必还有人脉资源。这种项目型的生意是越做越难的。

再举个例子,比方说软件,如果通过非常强大的研发团队,长期积累下来开发出了一个非常好的软件或者云服务。

在前期度过了特别艰难的跟客户之间磨合以后,我后面的成本越来越低,而且形成了口碑效应,后面获客成本会越来越低,margin会越来越高,未来的自有现金流、利润率会越来越高,这是好事。

得好好思考,这个企业过去做了什么、企业家是如何去做决策的。比如可以看资本开支,看老板把钱花在什么时间、什么地方。

一流的企业家,在行业最悲观的时候大规模增加资本开支;二三流的企业家在行业最乐观的时候大规模增加资本开支。

看看过去5-10年的房地产,过去一年多被淘汰的那些开发商,都是前期大规模加杠杆去拿地,在行业景气度的后期才醒悟过来。而有远见的企业家早在两三年以前就收缩了,不加杠杆了,等到了今年或者行业最低迷的时候才开始正常拿地。

这其实也是一种投资的思维,企业家决策的过程跟做投资是一脉的。一个卓越的基金经理,就仿佛是一个卓越的企业家。

对于同样一件事情,每个人体现出来洞察力是不同的,洞察力足够才能在关键的节点做出长期正确的政策。所以基金经理最重要的素质是终身学习。只有终身学习,你才能够在你的投资框架和体系里面,形成一种迭代系统,你的认知能力才能够不断跃升。在关键的时刻做出长期正确的决策。

朱红裕我觉得不要先把自己框定在我是做大盘还是小盘、做成长还是价值,或者说我只投某个行业的边界里,这会带来一种偏见。

这个世界上有两种思维方式,第一种是刺猬,第二种是狐狸。很多人是刺猬思维,一根筋到底。我不是说一根筋到底的思维有问题,但是西方经济学有一个特别大的漏洞——它是静态、均衡的,而现实是个高度复杂的系统,它是动态的、进化的、高度复杂的、非线性的。

在这样的系统里面,一个人如何去进化和迭代的方法论和投资框架?我的答案是,我们应该向自然界学习,而不是向一个静态的、均衡的系统学习。

自然界提供了各种生物的自由选择权,提供了多样性,代表着各种变异。不管基因变异也好,外部环境变化也好,这些都提供了这个世界的多样性,而个体则要选择出最适应环境的状况。

投资应该是一个开放的系统,只有在开放的系统里可以做到熵减,而封闭系统里永远是熵增的。

投资人也应该是开放思维的,不能简单地给自己贴某一个风格的标签,要不断输入新的能源,不断反思自己,不断去做长期正确的事情。

高景气低壁垒通常意味着高估值但长期竞争格局弱,长期胜率低。低壁垒行业的市场就算扩大了5倍,企业也挣不到钱,因为钱都用在了大规模资本开支上,最后长期自由现金流贴现值很可能是0,无法给股东创造价值。

反过来,长期行业壁垒高是好的决策,要关注那些竞争格局越来越好或趋于稳定,但目前景气度在底部的行业。

“确定”是来自于供给端,而不是来自于中短期的需求端,“确定”是基于供给端的长期深度研究,而不是需求端的短期盲目预测。

朱红裕大部分消费行业格局已定。总体来说,我觉得消费品不会有大的弹性了,但其中还是有很多确定的稳定回报。

朱红裕我可能会关注跟中国产业升级或者制造业升级相关的行业,包括高端装备、工业服务、计算机软件、云计算相关等等。

逻辑很简单,中国现在的人均GDP是1.2万美金,但如果要跨越到2万美金甚至更高,那只有一条路可以走:完成制造业的转型和升级。

如果中国一直是低端的制造业,随着国际贸易的冲突以及本土成本的高涨,优势会越来越弱。

参考一下全世界完成从1万美金到2万美金跨越的国家和地区,如日本、韩国等等,靠的都是制造业,都真正完成了转型和升级。

像阿根廷、巴西、泰国、马来西亚等没有完成制造业转型升级的国家,都掉入了中等收入陷阱中,因为他们承诺给老百姓高的福利,这就必须要通过制造业来换取外汇,保持汇率的坚挺。同时政府的资本开支在增加,随着政府负债不断提高,汇率往往是稳不住的,因此会发生恶性循环。

总体上说,中国走在了一条正确的道路上,维持较高的制造业比例,这和共同富裕的愿景有关。既然走这条道路,我认为与制造业的升级和改造转型相关的服务业会出现大量机会。

中国的体量很大,冲突是必然的,所以越难的时候,越是好企业能做出正确的选择。

港股地产、物业、服务、消费、科技、一部分制造业以及一部分医疗是有机会的。

我们要花很多的精力去研究港股,因为如果犯错,港股会让我们付出很大的代价,但如果看对了,我们就可以在赔率比A股高得多的港股中获得比A股更高的回报。

朱红裕机会合适时,我个人倾向于考虑配更多的港股,但我认为研究不应该以市场驱动来定价,像港股的物业、地产公司都比A股便宜很多,那为什么不可以去那边买?

从历史来看,这有一个很大的周期。从二战前后到1980年代初,通胀一直比较严重,在这个周期里,全球各国除了发展经济外,更追求公平,所以整个全球的资源配置效率并不高。

在1980年后,全球进行了高效的资源分工,一开始是日本加入到全球贸易体系,后来是韩国、中国台湾,到后来八九十年代,中国大陆也加入到这一全球的分工体系中。

虽然说全球利率很低,资本开支也不高,不存在所谓滞胀的风险,但现在我们的天平又开始回摆了,在效率与公平之间,慢慢返回到公平,这就是所谓的共同富裕。

几乎全世界所有国家都在面临割裂,国家内部中高低收入人群之间的割裂,先富国家和后富国家之间的割裂等等,这导致全球的资源配置和分工体系会重构,配置效率从高效变为低效或者中等低效,因此全球的价格中枢大概率在往上走,增速在往下走,最差的情况就是发生滞涨。

在过去十几年的低利率环境中,很多美国公司在实现大量的现金流后只干两件事情,一是分红,二是回购,资本开支力度不大,所以我认为他们会为此付出代价的。欧美很多公司也是,都变得没有社会责任感了,只为股东服务。

所以在变化之下,我们对于胜率的要求更高,因为只有真正的好生意和好公司才能够去应对不确定的世界和未来。

朱红裕我觉得在公募的平台上,我能够吸取在往年公募和私募多年的教训和经验,能让我在一个新的平台上实现自己的理想。

在四五年前,我对自己的方法论和体系做了非常深刻的检查,所以坦白讲我到了招银理财和招商基金后,我的投资研究体系跟我之前在私募和公募是不同的。

大家通常会认为“失败是成功之母”,但有位前辈跟我说,“成功才是失败之母”,我深以为然。因为成功大概率会让人骄傲和自负,使得人们对自己的能力过度自信,从而做出错误的决策。

我很喜欢道德经里面的一句话,叫“大道甚夷,而民好径”。投资的路平坦宽阔、无边无际,但绝大部分人都爱从山旁小道抄近路。而我对自己的要求是在学习的过程中不断提炼自己的投资方法,坚定不移地做长期难而正确的事情。

朱红裕普通投资者要结合自身的久期、风险承受能力以及对流动性的要求,再去投资。在股债之间,今年以来可能会逐渐增加股的比例。但我不建议风险能力不高的投资者allin同一种风格的资产,正确的做法是要在自己的能力范围内尽量做到资产配置多元化,这样心态才更平和,更能做出好决策。

朱红裕我比较喜欢约翰·邓普顿和查理·芒格。我在十几年之前就买了一本书叫《邓普顿教你逆向投资》。

邓普顿有两大特点——逆向投资和全球投资,邓普顿和芒格有一个共同的特点,就是爱好特别广泛,心态特别开放,都非常善于学习,活得都比较率真和洒脱。

朱红裕芒格有一个爱好:钓鱼。我也喜欢钓鱼,其他除了看看书,我几乎没有别的特别的爱好。

朱红裕《穷查理宝典》、《思考,快与慢》以及《反脆弱》。其中《反脆弱》是“不确定性”四部曲之一,另外三本《黑天鹅》《随机漫步的傻瓜》《非对称风险》也比较推荐。

朱红裕学做一个合格的父亲和摸索自己的投资方法一样难,要学会沟通和交流,还要时刻反思自己。

对于子女教育,我不会过多干预孩子的想法,只要求他们能够认认真真做事,踏踏实实做人。尤其是男孩子,意志力是最重要的,在遇到各种困难的时候,能够做一个坚韧不拔的人。

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